“募新还旧”作为私募基金兑付风险爆发的典型原因之一，是指基金管理人使用后期投资者的资金兑付前期投资者的本息。在司法实践中，对“募新还旧”行为的刑事认定主要围绕非法吸收公众存款罪与集资诈骗罪展开，其核心在于判定行为人是否具有非法占有目的。解决此难题的关键，在于如何通过整合客观事实，合理运用刑事推定规则来认定非法占有目的，实现既不客观归罪也不放纵犯罪的平衡。本文拟通过对相关理论、法规及典型案例的梳理与分析，厘清“募新还旧”行为的边界，并构建一个逻辑清晰、层次分明的司法认定体系，以期为司法实践提供更有针对性的参考。
一、“募新还旧”行为解构与刑事风险分析
（一）行为模式特征分析
私募基金领域的“募新还旧”本质上属于“庞氏骗局”，其行为模式核心是通过持续吸纳后期投资者资金偿付前期债务，且通常呈现以下特征：一是募资阶段承诺高额固定回报。行为主体通常向投资者承诺显著高于市场正常水平的固定收益或保本条款。此类行为不仅构成吸引投资的诱导手段，更直接违反禁止刚性兑付的规定，背离私募基金风险共担、收益共享的原则。二是管理阶段构建资金池混同运作。行为人将不同周期、不同项目的基金财产统一归集管理，形成资金池。此举既违反基金财产独立性的法定要求，也为后续挪用资金、职务侵占等违法行为创造操作条件。三是资金循环缺少真实盈利支撑。如张业强案所示，“国盈系”公司将募集资金的64.8%（约49.76亿元）用于募新还旧，而实际投向股权、股票等经营性领域的资金仅3.2亿余元，占比不足4.2%。这一特征凸显资金运作的本质脱离实体经济支撑。
（二）刑事可罚性边界界定
若该行为社会危害性超出行政规制范畴，则产生刑事可罚性，主要涉及以下罪名：一是非法吸收公众存款罪。行为主体通过公开宣传、规避合格投资者标准等方式向不特定对象募集资金，并承诺还本付息，符合刑法第一百七十六条的客观要件。即便行为人主观上拟通过经营偿还资金，但因经营失败导致兑付不能的，通常仍认定为本罪。二是集资诈骗罪。当行为人自始或嗣后形成非法占有目的，并通过虚构资金用途等欺诈手段实施集资时，其性质即由破坏金融管理秩序转化为金融诈骗犯罪。此时，“募新还旧”的操作模式成为关键客观证据，有效证明资金未用于约定经营活动而系维系骗局。因此，资金的实际支配方式成为判定非法占有目的的核心表征。
二、“非法占有目的”司法认定标准研究
在司法实践中，“募新还旧”行为因其直观体现募集资金的非正常流转特征，常被视为判断集资诈骗罪中“非法占有目的”的关键审查要素。由于“非法占有目的”属于主观构成要件，难以直接予以证明，司法机关通常需借助客观证据体系进行事实推定。该推定方法以客观行为为依据，借助经验法则与逻辑规则合理推导主观意图，兼具理论合理性和司法可操作性。实践中，司法机关主要围绕以下四个维度展开审查：
（一）资金流向与用途审查
司法机关通常委托专业审计机构对涉案资金的实际用途进行梳理，重点审查资金用于约定投资项目、“募新还旧”、支付高额运营成本及个人挥霍的比例。例如，在张业强案中，64.8%的资金被用于“募新还旧”，而实际投入约定项目的资金占比不足4.2%，两者比例悬殊，难以支持其“正常经营”的主张。南京市中级人民法院据此认定，若还本付息主要依赖后续募集资金实现，并最终导致集资款无法返还，则应认定行为人具有非法占有目的。反之，若“募新还旧”比例较低且主要用于短期周转，大部分资金仍投入约定项目，则对“非法占有目的”的认定应更为审慎。
（二）底层资产真实性验证
为区分正常经营风险与蓄意诈骗，需重点审查所投项目的真实性与盈利能力，核心在于辨别项目是否存在“自始不能”或“经营失败”的情形。例如，“中晋系”案件中，相关实体公司多为空壳，并不具备宣传所称的盈利能力，仅作为非法集资的增信工具；山木林业案中，被告人虚构高回报林权投资项目，实际回报率远低于承诺利息。司法机关需深入考察项目的商业模式、财务状况及行业前景，评估其是否具备实现承诺回报的现实基础。若项目自始虚假，或其盈利能力与所承诺回报存在巨大差距，则“募新还旧”实为填补资金缺口的必然手段，非法占有目的亦随之显现。
（三）信息披露完整性评估
“募新还旧”行为与募集阶段的宣传行为密切相关。若行为人在募集资金时向投资者描绘具有高额回报的优质项目，却未如实披露资金实际用于“募新还旧”等事实，则构成对后续投资者的根本性欺诈。审查的关键在于行为人是否全面、真实、准确地披露了基金运作模式，特别是资金池运作及“募新还旧”的可能性。募集环节存在系统性、根本性的信息欺诈，是认定诈骗手段成立的重要依据，同时也反映出行为人无意或无法通过合法经营实现承诺收益，只能借助欺骗手段占有资金。
（四）危机处置行为性质判断
在基金产品出现兑付风险或系统性危机时，行为人的应对方式可作为判断其主观意图的参考。若其积极采取收缩业务、寻求外部融资、与投资者协商展期等挽救措施，则非法占有目的的可能性较低；反之，若存在转移、隐匿资产、携款潜逃或将资金用于个人高消费等行为，则反映出明显的主观恶性。例如，新疆公安机关公布的古某等人集资诈骗案中，犯罪嫌疑人将大量集资款用于个人挥霍，成为认定其具有非法占有目的的关键情节。
三、“募新还旧”集资诈骗的裁判逻辑与类型划分
通过解构“募新还旧”的行为模式，可以系统梳理司法机关的认定逻辑。以此为基准，对其在非法集资犯罪中的具体表现进行类型化分析，能够提炼出“资金空转”与“实业伪装”两种诈骗类型，从而更清晰地揭示其内在特征。
（一）“资金空转”型集资诈骗
此类行为的实质在于构建一个不具备真实价值创造能力的封闭资金循环体系。张业强案是这一类型的典型代表。该案中，张业强实际控制的“国盈系”公司虽持有私募基金管理人牌照，但通过“拼单”“代持”等方式规避合格投资者标准，将不特定社会公众纳入募资对象，实现非法公开集资的目的。司法机关在审理中贯彻穿透式审查原则，首先揭示其“向社会公众吸收资金”的非法集资本质。在“非法占有目的”认定方面，未过度依赖被告人供述，而是以审计报告所揭示的资金用途比例作为关键依据。该案的裁判逻辑确立了一项重要标准，即若还本付息的主要乃至唯一来源为后续投资者的投入，即可推定该商业模式具有诈骗属性。换言之，此类模式建立在对后续投资者资金的持续欺诈和非法占有基础之上。由于“募新还旧”本身无法产生足以覆盖高额利息的利润，其存续完全依赖于不断吸引新投资者以维持资金链。在此情况下，辩方所提出的“暂时性资金周转困难”等辩解，在客观资金流向证据面前难以成立，“非法占有目的”得以充分认定。
（二）“实业伪装”型集资诈骗
此类行为结构更为复杂，欺骗性也更强。行为人不再局限于简单的资金循环，而是通过设立、收购或控制一系列实体企业，增强其非法集资活动的表面合法性。“中晋系”集资诈骗案是此类犯罪的典型。主犯徐勤等人通过设立母公司国太控股（集团）有限公司，控制超过200家关联企业与合伙企业，形成所谓“产业集群”的外观，使投资者误以为资金投向具有真实价值支撑的实体经济。然而，司法审计表明，这些实体企业多数经营不善，所产生利润远不足以支付承诺的高额利息，资金缺口严重依赖“募新还旧”予以弥补。司法机关通过穿透审计与实质性审查，重点辨析所谓“实业投资”究竟是真实的价值创造活动，还是非法集资的伪装手段。审计结果显示，关联企业的盈利能力与资金贡献度极低，揭示其本质上仍属“募新还旧”模式。这些实体企业在法律上被认定为实施集资诈骗的工具，从而有力印证了行为人对集资款具有非法占有目的。
四、结论与完善路径
“募新还旧”作为私募基金领域非法集资犯罪中的关键行为模式，是认定行为人主观上是否具有非法占有目的的重要客观依据。该行为本身并非独立的法律评价对象，而是由一系列客观事实共同构成的证据链条，其刑法意义需在具体案件的证据体系内进行综合且审慎的判断。为进一步提升涉私募基金犯罪刑法规制的精准性，可从以下方面予以完善。首先，在司法认定层面，建议司法机关在现有司法解释与指导性案例基础上，进一步细化“募新还旧”行为的证据审查标准，特别是在资金用途比例界定、项目真实盈利能力评估以及罪与非罪的边界把握等方面，提供更具操作性的指引。其次，在刑事政策与监管协同层面，应继续贯彻穿透式监管理念，积极探索监管科技手段的运用，加强对私募基金资金流向的动态监测，实现对“资金池”运作、“募新还旧”等高风险行为的早期识别与预警，并进一步畅通行政监管与刑事司法之间的衔接机制。最后，在行业治理与投资者保护层面，应充分发挥行业协会的自律管理职能，强化其对会员机构的纪律约束与违规惩戒；同时，持续加强对私募基金管理人的合规引导，压实其信义义务。此外，还需通过系统性的投资者教育，引导投资者树立理性投资意识，提升风险辨识能力。
【作者单位：华东政法大学金融监管与刑事治理研究中心 俞嗣耀；上海市高级人民法院研究室（发展研究中心） 殷雄】